《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵说唱歌手bp，说唱b7是什么意思持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(ch说唱歌手bp，说唱b7是什么意思í)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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